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　　之所以这么做，恽雷解释是源于团队有位应届生从《因子投资》这本书中带来启发。当把传统的股债60/40模型中的股票从宽基换成不同的smart beta基金之后，显著提升了组合的风险收益特征。南方全球配置基金的目标是在全球市场找到更多高夏普比的生息资产。在全球市场做资产配置的优势在于全球市场拥有较多的高夏普比，即优质贝塔的生息资产。 南方全球精选虽然仍然采用了传统的全球股债均衡配置模型，但在加入风险预算模型之后，组合的波动率水平控制在某一范围之内，使得组合能够获得更优质的风险收益比特征。

　　在本次四季报里，恽雷罕见地分享了《全球资产配置实战指南：从理论到组合构建》的报告全文，这部分足足7700多字，主要内容包括几个方面：1）什么是资产配置？（1.1）资产的定义与分类；（1.2）配置的本质是金融工程；（1.3）免费的午餐——1+12？；（1.4）便宜的晚餐——关于杠杆的使用；2）资产配置的框架——主动配置与被动配置；3）关于资产预期收益率的讨论（3.1）估值变动的长期影响；（3.2）不同类型资产在时间序列上的收益积累；（3.3）非生息资产的分类及预期收益率讨论；4）关于资产相关性动态变化的讨论；5）关于资产配置中“尾部风险”应对处理。

　　恽雷指出，资产配置中最重要其实还是底层资产的质量，资产是“道”，而配置是“术”。恽雷把资产分成两种类型:生息资产与非生息资产。在资产收益累积表现上，恽雷发现绝大部分生息资产都具备了“长牛以及慢牛”的走势形态，相反大部分非生息资产往往都是“短跑型选手”，短期具备极强的爆发性。在恽雷看来，持有生息资产最重要的两个素质是买入的低估值以及持有后保持耐心。而对于非生息资产来说，相比估值更为重要的是交易能力以及择时能力的把控。

　　例如，通常在大家的日常观察中会发现美股长期处于慢牛的走势，其最主要的原因还是其指数本身为生息资产，其中指数成分股创造了大量的自由现金流，并且自由现金流持续不断地增长推升了指数亦步亦趋同步上行。而作为非生息资产的代表，例如恒生生物科技指数，由于指数的成份股公司仍然处于高研发开支阶段，因此现金流创造能力相对来说较差。因此，指数会随着市场流动性环境、市场情绪的强弱呈现出剧烈波动，但是往往弹性巨大，在短期里面容易累积出很高的收益水平。

　　在恽雷看来，无论是从1930年开始诞生的股债恒定均衡模型，还是均值方差模型（1952年），风险平价模型（1996年）、风险预算模型（2003/2013年），美林时钟模型（2004年），其实都是上一代模型在真实世界运作的过程中结合所遇到市场环境的变化，不断修正和迭代配置框架。资产配置本质就是房屋建设设计，不需要神话某一种配置框架，即使号称“全天候”的资产配置模型也总有自己不适合的环境。当观察2022-2023年全球由于疫情之后带来的高通胀，美联储处于加息的宏观环境中，全天候的资产配置模型也出现了比较明显的回撤。因此，不用去神话某些资产配置模型，适合自身的风险收益特征需求才是合适的配置模型。全球市场中一些主权基金经历了非常长的周期，依然沿用着传统且简单的股债均衡模型，也获得了稳健的投资收益。

　　例如，复盘2022-2023年期间，在美联储加息的环境中，标普500指数波动率水平持续处于相对比较高的位置，而2022年美股表现也确实较差。写到这里的时候，恽雷也恍然大悟，为什么大家总有个模糊的感受每一次美股这些宽基指数出现20%-30%回调的时候，似乎都是加仓的时间点。恽雷认为原因就在此处，因为作为生息资产而言，很难长期处于高波动的环境中，波动率水平最终都将回归平静，这也是生息资产开始重新积累收益的时刻。

　　比如，2022年之前，黄金和真实利率呈现相对稳定的负相关关系。2022年之后黄金脱离了真实利率这一“地心引力”一路狂飙。本质原因是因为在疫情之后，黄金价格的影响因素产生了新的变量，疫情之后美国政府赤字率水平显著抬升，通胀水平维持高位，政府财政负担加重引发市场对债券偿付能力的担忧进而影响美元的信用。同时，地缘政治的扰动加速了各国央行的购金行为。2022年之前黄金的定价因素主要和其金融属性紧密相关，疫情之后，美元信用以及地缘政治催生了影响黄金价格的第二个因素——供需环境改变。所以，去深入研究资产相关性背后的底层逻辑，这也是资产配置获取超额收益的重要来源之一。